저는 올해 7월 주가가 280달러 정도였던 테슬라 주식을 상대로 짧은 베팅을 하기로 결정했습니다. 5가지 주요 위험을 보았고 그 이후 주가 하락에도 불구하고 여전히 그 위험이 발생할 여지가 있다고 생각합니다. 2023년 3분기 실적, 특히 실적 발표를 통해 단기 베팅을 계속할 것을 확신했습니다.
테슬라 주가 하락 전망
테슬라는 근본적으로 견고하고 장기적인 전망이 좋지만 주가는 완벽을 위해 가격이 책정됩니다. 저는 그 중 하나라도 실현될 경우 상당한 가격 하락을 초래할 수 있는 몇 가지 단기 및 중기적 위험을 보았습니다. 그 위험은 다음과 같습니다.
수익성(마진)이 더욱 감소합니다.
기대 이하의 성장.
영원한 FSD 베타입니다.
사이버트럭 관련 문제.
정부 보조금에 대한 의존성.
아마도 FSD를 제외하고 7월 이후 거의 모든 5가지 위험이 악화되었습니다. 3분기 결과는 낮은 마진과 함께 성장률 감소를 보여주었습니다. 사이버트럭은 9월에 출시되지 않았으며 일론 머스크는 3분기 실적 발표에서 생산 준비 상태와 수익성에 대해 비참한 발언을 했습니다. EU는 중국의 전기차 보조금을 검토하고 있으며, 중국에서 EU로 자동차를 수출하는 최대 업체는 테슬라다. 오직 FSD만이 AI와 Dojo 슈퍼컴퓨터에 대한 낙관적인 소식을 접했지만 현시점에서는 가시적인 긍정적 결과보다 여전히 과장된 소식이 더 많다고 생각합니다.
현재 모멘텀은 테슬라에 유리하지 않습니다. 저는 테슬라 주가가 200 범위를 테스트할 수 있다고 생각합니다. 범위가 유지되지 않으면 위쪽보다 아래쪽에 여유가 더 있다고 생각합니다.
수익성 더욱 하락
테슬라의 3분기 영업이익률은 7.6%로 2020년 이후 가장 낮았고, 전분기 대비 2% 포인트 이상 하락했습니다. 회사는 수요를 유지하고 증가시키기 위해 매출 및 마진보다 판매량 증가를 분명히 우선시하고 있습니다.
테슬라는 3분기 배송이 기대 이하로 떨어지자 10월에 미국에서 가격을 다시 인하했습니다. 모델 3 및 Y의 시작 가격은 이제 미국 자동차 평균 가격보다 낮습니다. 반면, 수익성을 핵심 척도로 본다면 테슬라는 평균적인 대중 시장 자동차 제조업체가 되었습니다. 마진은 여전히 제너럴 모터스와 포드보다 높지만 스텔란티스보다 낮습니다.
영업이익률은 매출총이익률(25.1%에서 17.9% YoY)보다 더 빠르게 하락(17.2%에서 7.6% YoY)하고 있어 테슬라의 비용 기반이 증가하고 있음을 의미합니다.
가격 인하는 계속해서 테슬라가 2023년 180만 대 납품 목표를 달성하기 위해 사용할 주요 동인이 될 것으로 보입니다. 따라서 수익성이 더욱 하락할 위험이 있다고 봅니다.
적어도 2023년 3분기의 7.6%보다 더 나은 성과를 거두는 데 어려움을 겪을 것입니다. 수익성은 EV 판매 능력에 따라 달라지며, 다음 분기에는 모델 Y 및 모델 3 판매와 회사가 그곳에서 달성할 수 있는 마진을 의미합니다. 다른 곳에서는 별로 추진력이 없습니다. 사이버트럭은 도움이 되지 않습니다. 명목상 에너지 및 스토리지 사업은 3분기에 전년 동기 대비 148% 성장했지만 지난 분기를 살펴보면 그 그림은 매우 다릅니다. 해당 부문의 전년 대비 매출은 2023년 1분기에 15억 2900만 달러로 급증했으며, 이후 2분기 매출은 기본적으로 2분기 15억 9000만 달러, 3분기 15억 5900만 달러로 변동이 없었습니다.
기대 이하의 성장
테슬라는 연간 판매량을 50% 정도 늘릴 계획입니다. 회사는 이 비율이 어떤 해에는 50% 이상이 될 것이고 다른 해에는 그보다 낮아질 것이라고 밝혔으므로 이 지침은 어느 정도 유연성을 허용합니다.
지난해 판매량은 40.3% 증가했습니다. 테슬라는 올해에도 180만 대의 자동차를 판매할 것으로 예상하고 있습니다. 회사는 목표를 달성하기 위해 3분기에 435,059대, 2분기에 466,140대에 이어 4분기에 475,000대 이상의 자동차를 인도해야 합니다. 이를 달성하더라도 성장률은 여전히 37%에 불과합니다.
내년 역시 좋지 않을 것으로 보입니다. 즉, 테슬라는 3년 연속 성장 목표를 달성하지 못할 가능성이 높으며 이는 마진 악화와 함께 나타납니다. 3분기 EPS 0.53을 기준으로 (연간) GAAP P/E 비율은 거의 100에 가깝습니다. 제가 보기에는 주식 하락 여지가 여전히 더 많습니다.
테슬라는 회사가 성장 야망에 비해 수요가 제한되고 동시에 공급이 제한되는 상황에 대비할 수도 있습니다. 3분기 실적 발표에서 일론 머스크는 회사가 거시 경제 환경이 어떻게 변하는지 알아보기 위해 멕시코에 계획된 기가 팩토리를 천천히 둘러볼 것이라고 말했습니다. 3분기 실적발표회에 따르면 현재 설치 생산능력(사이버트럭 제외)은 2,225,000만대에 불과합니다. 이는 테슬라가 올해 180만 대에서 50%의 성장률을 달성하기 위해 제공해야 하는 270만 대보다 훨씬 적습니다.
영원한 풀세팅드라이빙 FSD 베타
물론 AI가 있기 때문에 나중에 FSD와 로보택시가 수익 단점을 보완할 가능성은 항상 존재합니다. 다만 저는 이것이 곧 올 것이라고 생각하지 않습니다.
2023년 3분기 실적 발표에서 일론 머스크는 테슬라의 미래가 회사의 자율성을 해결하는 데 있다고 다시 말했습니다. 이를 위해서는 자사의 자율주행 소프트웨어가 더 안전하고 최소한 인간 운전자만큼 능력이 있다는 것을 입증해야 합니다. 하지만 운전자 개입, 시스템 장애, 주행 거리당 사고 등에 대한 실제 데이터는 없습니다. 테슬라는 그러한 정보 공개를 피했으며 그 이유는 추측만 할 수 있습니다. 많은 사람들이 다르게 생각한다는 것을 알고 있지만, 그러한 정보 없이는 로보택시 서비스에 대한 그들의 목표를 진지하게 받아들이기가 어렵습니다.
최근 캘리포니아 크루즈에 대한 면허 정지가 보여주듯이 규제 당국은 우려를 심각하게 받아들이고 있습니다. 그리고 머스크가 수익 결산에서 말했듯이, 회사가 얼마나 많은 H100을 설치했는지, 이전 어느 회사보다 이 작업을 더 빨리 수행했는지 여부는 실제로 중요하지 않습니다.
사이버트럭 릴리스 관련 문제
저는 사이버트럭 디자인의 대담함에 감탄했습니다. 사이버트럭은 아마도 지금까지 출시될 자동차 중 가장 기대되는 자동차일 것입니다.
발표 후 거의 4년(2019년 11월) 테슬라는 아직 사이버트럭의 가격이나 사양을 발표하지 않았습니다. 하지만 적어도 지금은 배송 날짜가 있습니다. 회사는 X에 첫 번째 배송이 11월 30일에 진행될 예정이라고 게시했습니다.
그러나 머스크는 실적 발표의 상당 부분을 기대치를 낮추는 데 소비했습니다. 그는 프로토타입을 제작하는 것보다 생산이 훨씬 어렵다는 점을 인정하고 사이버트럭이 긍정적인 현금 흐름을 가지려면 12~18개월이 걸릴 것이라고 경고했습니다. 하지만 스스로에게 물어봐야 합니다. 만약 이런 일이 결코 일어나지 않는다면 어떨까요? 그는 지난 수익 결산에서 문제를 몰랐나요, 아니면 말하지 않기로 결정했나요?
투자자들은 세미트럭이 첫 번째 차량이 인도된 지 거의 1년이 지난 후에도 여전히 시험 생산 중이라는 점을 기억해야 합니다. 저는 사이버트럭에 대한 과대광고를 고려할 때 이것이 더욱 악화될 가능성이 있다고 생각합니다.
정부 보조금 의존도
테슬라는 각종 정부 보조금의 주요 수혜자이며, 미국, 중국, 유럽 3대 시장 모두에서 그렇습니다. 이러한 정책은 비용이 많이 들고 변경될 수 있습니다. 독일은 보조금이 종료되면 어떤 일이 일어나는지 보여주는 최근 사례입니다. 9월 1일부터 기업은 더 이상 새로운 EV 구매에 대해 소위 환경 보너스를 받지 않습니다. 그 결과 9월 전기차 등록대수는 전년 동기 대비 29% 감소했습니다.
일반적인 정치적 위험 외에도 특히 중국의 전기 자동차 산업이 부당한 보조금을 받고 있는지 여부에 대한 유럽 연합의 조사 에 의해 영향을 받습니다. 중국에서 생산된 자동차를 유럽으로 수출하는 최대 수출국은 중국 기업이 아니라 테슬라입니다. 블룸버그 기사 에 따르면 테슬라는 2023년 첫 7개월 동안 중국에서 유럽으로 93,700대의 자동차를 수출했습니다.
이러한 보조금이 아마도 영원히 또는 모든 사람에게 주어지는 것은 아니라는 점을 상기시켜 주어야 합니다.
결론
최근 가격 조정에도 불구하고 테슬라 주가는 여전히 상승 가능성보다 하락 가능성이 더 높다고 생각합니다. 주주들이 이익을 얻을 수 있는 유일한 방법은 주가 상승을 통해서이지만, 높은 가치 평가는 위험에도 불구하고 상당한 이익 증가가 이미 가격에 반영되어 있음을 의미합니다. 높은 가치 평가는 또한 테슬라의 현금 흐름이 높은 배당 수익률이나 자사주 매입을 지원하지 않는다는 것을 의미합니다. 그러므로 저는 짧은 베팅을 계속할 것입니다.
