장기채권은 2년 만에 50% 하락한 후 인상적인 반등을 보이면서도 여전히 매력적인 투자 기회를 제공하고 있습니다. 저명한 억만장자 채권 투자자도 TLT에 대해 낙관적이며, 40년 강세장에서 약세장으로 전환될 가능성이 있는 가운데 장기 채권에 대해 낙관적인 입장을 표명했습니다. 우리는 이자 지출 증가 및 예상되는 경기 침체와 관련된 잠재적인 어려움을 고려할 때 TLT가 단기 및 중기적으로 이익을 얻을 수 있는 좋은 위치에 있다고 믿습니다.
TLT (아이셰어즈 20년 이상 국채) ETF는 소란스러운 몇 년을 보냈으며, 2년도 안 되어 160달러에서 80달러로 50% 급락한 후 96.52달러로 반등했습니다. 최근 랠리로 이미 투자자들에게 어느 정도 상당한 수익을 주었지만, 특히 사상 최고치에 근접하고 있는 S&P 500에 비해 여전히 상승 여력이 많이 있다고 생각합니다.
또한 채권이 장기 강세장에서 장기 약세장으로 이동했지만 곧 최종 랠리의 여지가 있을 수 있다고 믿습니다. 이 기사에서는 단기 및 중기적으로 TLT에 긍정적인 장기 채권의 최종 랠리를 이끌 것이라고 믿는 경기 침체의 동인에 대해 논의합니다.
40년간의 패러다임 전환
10년 및 30년 금리를 살펴보면 1980년대 이후 금리는 전반적으로 안정적인 범위 내에서 떨어졌습니다. 이 기간 동안 대부분의 시장 참여자들은 주택담보대출을 받은 가계부터 기업 대출을 위한 기업, 국가 부채를 지고 있는 미국 정부에 이르기까지 낮은 금리로 자금 조달을 즐겼습니다. 그러나 작년부터 금리가 치솟고 추세 채널을 이탈하면서 완벽에 가까운 금리 강세는 이제 끝난 것 같습니다.
사람들은 지난 25년 동안 그랬던 것처럼 경기 침체 기간 동안 금리가 하락하고 낮은 상태를 유지할 것으로 예상하는 경우가 많습니다. 그러나 마크 트웨인의 유명한 인용문은 다음과 같습니다.
“당신을 곤경에 빠뜨리는 것은 당신이 모르는 것이 아닙니다. 당신이 확실히 알고 있는 것은 그렇지 않다는 것입니다. " - 마크 트웨인
많은 자산 투자자들은 수십 년 동안 그래왔듯이 장기적으로 금리가 더 낮아질 것으로 예상했지만, 자금 조달 비용이 북쪽으로 향하는 것처럼 보이면서 자산 가격을 끌어올린 이러한 메커니즘이 끝날 수도 있습니다. 따라서 위 차트는 우리가 이제 끝이 다가오고 있다고 믿는 40년간의 강세장 추세를 보여주는 올해의 가장 중요한 차트일 수 있습니다.
궁극적으로 이자율은 화폐의 시간가치나 할인율을 결정합니다. 그리고 미국 국채 시장은 채권과 관련하여 세계 최대의 금융 시장 이기 때문에 주택 시장의 모기지 금리부터 기업 지출, 정부 지출, 개인 지출 자금 조달에 이르기까지 모든 것을 결정합니다. 억만장자 채권 투자자인 제프리 건들라흐가 말했듯이:
"40년 동안 활동하면서 뭔가를 배웠다고 생각하시나요? 당신은 관계를 이해하고 있다고 생각합니다. 당신은 당신의 경험과 사물이 어떻게 상호 연관되고 행동하는지 활용할 수 있습니다. 하지만 귀하의 경험이 더 이상 존재하지 않는 세속적 추세에 의해 모두 알려지면 어떻게 될까요?" - 제프리 건들라흐
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장기 이자율을 볼 때 고려해야 할 한 가지는 현재 시스템에 있는 부채 금액입니다. 미국 정부 부채 관점에서 볼 때 GDP 대비 부채 비율은 약 120%로 사상 최고 수준이며, 이는 제2차 세계대전 직후인 1946년 이후 최고치다. 그리고 가계 및 기업 부채와 같은 다른 부채 출처를 고려한다면 GDP의 350%에 도달하게 됩니다.
따라서 공공 및 민간 부채 모두 시스템의 부채 금액을 고려하면 이번에는 볼커와 같은 급증이 발생합니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, GDP 대비 총부채 비율이 150%에서 350%로 증가하면서 10년 금리도 하락했습니다.
실질 수익률, 즉 인플레이션 조정 수익률도 지난 25년 동안 하락했는데, 이는 GDP 대비 부채가 350% 증가한 점을 고려하면 합리적이라고 생각합니다. 최근 몇 달 동안 만 10년 만기 국채의 실질 수익률이 2008년 이후 처음으로 2%를 넘어 마감했는데, 이는 우리가 극도로 퇴행적인 것으로 간주할 수 있는 일입니다.
부채가 매우 높고 동시에 실질 수익률도 높은 경제는 차용인에서 대출 기관으로 이전된 부의 양이 엄청나며 우리가 보기에 경제에 막대한 압력을 가한다는 것을 의미해야 합니다. 이는 "대형기술주 7"을 구성하는 대기업과 같은 대기업에게는 문제가 되지 않을 수 있습니다. 왜냐하면 그들은 불황을 극복하기 위해 대차대조표에 많은 현금을 보유하고 있기 때문입니다.
그러나 인력의 상당 부분을 고용하는 소규모 회사에서는 확실히 이를 느끼기 시작했습니다. 이 고금리 체제에서 이미 파산한 일부 악명 높은 회사로는 위워크, Bed Bath & Beyond, Rite Aid 및 수많은 SPAC가 있습니다. NFIB 에 따르면 중소기업의 평균 단기 이자율은 약 9.8%인 반면 상대적인 규모로 보면 이자율은 수십 년 만에 가장 제한적인 수준입니다.
2021년 7월 30년 만기 TIPS의 수익률은 -1.67%로 최저치를 기록했습니다. 현재 30년 만기 국채 수익률과 마찬가지로 우리는 TIPS가 현재 미래 성장과 인플레이션이 불확실한 시기에 저렴한 가격이라고 믿습니다.
우리는 금리 상승으로 인해 국채가 장기 약세장에 있을 수 있다고 믿고 싶습니다. 하지만 그렇다고 하더라도 현재의 장기 금리 상승폭은 너무 가파르다고 생각됩니다. 맥락상 지난해까지 채권시장이 50% 하락한 것은 역사상 최악, 즉 1871년 이후 최악의 해였습니다.
이는 채권이 전통적인 60/40 포트폴리오에서 보호를 제공한다고 가정하더라도 심각한 불황 동안 주식에서 볼 수 있는 극단적인 하락과 동일한 수준입니다. 이러한 유형의 포트폴리오, 특히 레버리지 버전의 포트폴리오는 2022년과 2023년에 매우 부진한 성과를 보였으며 주로 장기 채권 손실로 인해 2008년 및 2000년과 유사한 손실을 입었습니다.
경제에서 부채 수준의 의미 있는 감소 없이 채권 수익률이 높아진다는 개념은 특히 재정 측면에서 여러 수준에서 다시 문제가 됩니다. 결국, 마지막으로 정부 부채가 GDP에 비해 이렇게 높았을 때(제2차 세계 대전 이후 시작하여 1980년대 초 볼커 사건까지) 미국은 부채 부담을 GDP의 120%에서 최저점인 30%로 줄였습니다.
그들은 처음에는 제2차 세계대전 이후 몇 년 동안 두 자리 수의 인플레이션이 만연 했음에도 불구하고 금리를 낮게 유지함으로써 이를 수행했습니다. 그 후 수십 년 동안 미국은 예산 흑자 또는 아주 적은 적자만 내는 재정 억제를 보여주었습니다. 이는 높은 이자율, 높은 부채, 그리고 2008년 금융위기 당시와 유사한 예산 적자를 겪고 있는 오늘날과는 매우 다릅니다.
더 오랫동안 더 높이?
이는 "더 오랫동안 더 높이"라는 진언이 몇 가지 심각한 근본적인 문제를 제시한다는 점을 알려줍니다 . 첫째, 연방정부의 32조 3천억 달러 상당의 부채에 대한 이자 비용은 현재 9,813억 1천만 달러, 즉 3%를 조금 넘는 수준입니다. 둘째, 이 부채의 평균 만기는 약 72개월, 즉 6년 정도입니다. 연준의 대차대조표 에 부채를 추가하면 53개월 정도 됩니다.
따라서 향후 36개월 동안 32.3조 달러 중 약 절반이 더 높은 이자율로 재융자되어야 하며, 해당 부채 중 일부는 2021년에 극도로 낮은 이자율로 조달되었으므로 이자 지급액은 계속해서 크게 증가해야 합니다. 만약 금리가 실제로 더 오랫동안 5%로 "더 높은" 상태로 유지된다면, 미국은 현재 부과되는 이자 비용 9,813억 1천만 달러에 더해 해당 부채에 대해 거의 16억 2천만 달러에 달하는 이자 비용을 지불하게 될 것입니다.
억만장자 채권 투자자인 제프리 건들라흐는 최근 계산을 수행하고 4% 적자 가정을 포함하는 의회 예산국(CBO) 추정치를 취하여 6% 이자율에서 이자 비용이 어떻게 나타나는지 살펴보았습니다. 이러한 추정에 따르면, 10년 후에는 세입의 40% 이상이 이자 비용으로만 지출될 수 있습니다. 그리고 의무지출이 예산의 60~70%를 차지하기 때문에 국방비 등 재량지출을 위한 예산이 사실상 남지 않는다는 뜻입니다.
우리는 또한 경기침체 가능성이 있다고 생각하기 때문에 적자가 실제로 더 크고 8%에 가까워도 놀라지 않을 것입니다. 이 시점에서 이자율이 6%이면 세입의 약 60%가 이자비용으로 들어가게 됩니다. 큰 문제가 될 것입니다. 결국, 미국이 경기 침체에 빠지지도 않았던 2023년에 GDP 대비 적자 비율은 이미 6.3%였습니다.
심지어 CBO 자체도 이러한 재정 파멸의 고리를 인정하고 적자가 향후 10년 동안 감소할 가능성이 낮다고 예측합니다. 금리가 0%에 가까웠을 때는 아직 이자비용이 문제가 되지 않는 것 같았기 때문에 이번 재정 지출이 가능했습니다. 2022년 인플레이션 급등 이후 채권 자경단이 복귀하면서 최근 시장이 재정 지출을 둔화한 것으로 보입니다.
우리의 가장 큰 우려는 다음 경기 침체 동안 재정 충격이 너무 커서 그에 따른 인플레이션 충동이 실제로 장기 채권 수익률이 상승하고 있다는 주장을 확증할 것이라는 점입니다. 그리고 더 길어질수록 앞서 설명한 것처럼 엄청난 이자율 문제가 발생한다는 의미입니다.
마지막 기회
따라서 채권이 40년간 지속된 강세장에서 약세장으로 진입하기 전에 다음 경기침체에서 최종 랠리가 있을 것이라고 우리는 봅니다. 우리가 보고 있는 많은 지표들은 여전히 경기 침체를 가리키고 있으며, 아마도 향후 몇 분기 내에 나타날 것입니다.
그 중 하나가 수익률곡선인데, 예전에는 항상 경기침체를 가리키던 수익률곡선이 오랜 시간 역전된 뒤 외면하고 있습니다. 2년 10년 스프레드는 2023 년 6월 -1.06%에서 이미 -0.21%로 축소되었습니다. 우리는 경기 침체가 임박한 경우 연준이 사전 대응보다는 대응에 나설 것이며 앞서 언급한 이유로 실업률이 증가하고 금리 지연이 시스템을 통해 작동하는 경우 금리를 급격하게 인하할 것으로 예상합니다. 금요일에는 2년 만기 30년 국채가 반전되지 않은 채 퍼졌는데, 이는 향후 분기에 경기 침체가 다가오고 있다는 또 다른 신호라고 믿습니다.
소비자 신뢰도는 여전히 낮지만 소비는 현재까지 유지되고 있으며, 개인 저축률 과 총 개인 저축 모두 2010~2020년 기준보다 낮은 수준으로 매우 낮습니다. 신용카드와 같은 소비자 회전 신용은 사상 최고치를 기록했으며 2020년과 2021년의 모든 재정 부양책과 금리가 기록적인 수준으로 상승했음에도 불구하고 실제로 이전 추세선보다 상승했습니다. 따라서 우리는 소비자들이 신용 중심의 소비와 개인 저축을 희생한 소비로 인해 아직 소비 여력이 부족하지 않다고 생각하기 때문에 소비자 지출이 건전한 방향으로 가고 있다고 확신하지 못합니다.
위의 데이터를 고려하면, 장기 채권이 최종 랠리를 이룰 가능성이 있다고 생각하며, TLT는 단기 및 중기적으로 최소 120달러로 돌아갑니다. 이로 인해 TLT의 평균 만기 수익률은 약 3%가 됩니다. 이는 30년 만기 국채가 여전히 과매도 상태라고 생각하는 기술적 관점과도 일치합니다. 30년 만기 채권의 수익률이 3%라면 우리는 다시 거래 범위의 중앙으로 되돌아가며 채권이 현재 있는 과매도 영역에서 벗어날 것입니다. 우리는 이것이 엄청난 상승 후 하락의 시작일 뿐이라고 생각합니다. 2022년 1월 1.7%에서 24개월 내 5.16%로 증가합니다. $96.52에서 $120로 상승하면 여전히 현재 가격보다 24.33%의 상승 여력이 있습니다.
결론
채권 자경단이 재정 지출을 통제하려고 함에 따라 큰 그림에서 채권은 "더 오랫동안 상승"할 수 있지만, 현재 우리는 경기 침체와 금리 하락이 여전히 2024년의 기본 시나리오라고 생각합니다. 우리의 견해로는 계속해서 상승할 것입니다.
사상 최고치에서 40% 하락한 상황에서 S&P 500보다 장기채권을 매수하는 편이 훨씬 나을 것입니다. S&P 500은 경기 침체로 인해 Shiller P/E 비율이 32.21이고 정상 P 로 현재 심각하게 과대평가되어 있다고 생각합니다. 향후 12개월 동안 /E 비율 은 25.97입니다. 이번 하락은 장기 채권에 대한 노출을 늘릴 수 있는 기회로 보아야 합니다.
