인플레이션과 이자율 상승에 대한 투자자들의 두려움으로 인해 채권 시장이 항복하면서 장기 국채 수익률은 40년 이상 하락 최대치를 돌파했습니다. 위험 프리미엄이 실질적으로 변경되지 않는 한 주식과 채권 수익률의 지속적인 편차는 발생하지 않을 것입니다. 채권 이자 수익률은 가격 상승 없이도 편안한 수익을 제공하므로 TLT는 상승 여력을 제공합니다.
연착륙 없이도 TLT가 승자인 이유
지난 18개월 동안 주식과 채권 수익률은 극적으로 차이가 났습니다. 채권 시장은 높은 단기 성장과 낮은 장기 성장을 보이는 "과열" 경제 가격을 책정한 반면, 주식 시장은 사상 최고치에 가깝게 반등했습니다. 지속적인 경제 성장으로 인플레이션 감소를 연착륙이라고 합니다.
저는 장기적으로 볼 때 이러한 혼란은 지속 불가능하며 채권 수익률이 장기적인 추세 수준으로 돌아감에 따라 복귀할 것이라고 생각합니다.
매크로
지난 1년 동안 S&P 500은 13% 상승했고 TLT는 9.5% 하락했습니다. 불행하게도 이 기간 동안 시장은 비합리적인 패턴을 보였습니다. 이는 가능성이 가장 낮았던 결과 중 하나가 될 것이며, 연준은 연말까지 눈에 띄는 성장 둔화를 예측했습니다.
펠더 보고서의 위 차트는 공급 유동성과 시장 성과 사이의 차이를 보여줍니다. 끝에 빨간색 점선은 TGA 잔액을 보충해야 하고 공급 긴축이 스크립트 속도로 지속되기 때문에 향후 몇 달 동안의 유동성 역학을 추정합니다. 이 차트는 그 자체로 위험 자산에 대해 극도로 경계하게 만들고 모든 투자자의 마음의 중심에 있어야 합니다. 유동성이 부족해지면 현금이 가장 중요하므로 위험 자산에 대한 투자를 면밀히 조사해야 합니다. 여기에 상업은행의 엄격한 대출 기준과 제한적인 신용 주기가 결합되어 유동성 환경이 좋지 않습니다.
블룸버그 경제학자들은 향후 12개월 동안 마이너스 실질 GDP 성장을 예측하고 있습니다. 분명히 경제학자들의 전망은 가볍게 받아들여야 하지만 선행지표 하락과 결합하여 투자자들의 마음을 무겁게 만듭니다. 향후 몇 달 동안의 경제 전망. 신용 사이클이 계속해서 연장됨에 따라 레버리지가 높은 미국 경제는 긍정적인 생산량 증가를 유지하는 데 어려움을 겪을 것입니다. 신용 사이클을 무시하는 것은 위험을 감수해야 합니다.
주식시장은 지난 12개월 동안의 대규모 랠리가 시사하는 것만큼 건강하지 않았습니다. 특히 나스닥의 경우 이익은 "Magnificent 7" 기술주에 매우 집중되었으며, 그 영향은 동일 가중 지수와 표준 지수 간의 성과 차이에서 볼 수 있습니다. 아무리 높은 품질과 성장에도 불구하고 P/FCF 60배가 이러한 주식에 지불할 공정한 가격이라고 누군가가 저를 설득할 수 있을지 확신할 수 없습니다. 이들 기업이 현재 생산하는 현금 흐름의 60배를 생산한다면 이들 기업의 생산량은 많은 국가와 경쟁하게 될 것입니다. 이렇게 큰 회사가 계속해서 빠른 속도로 성장할 것이라고 가정하는 것은 비합리적입니다. 이러한 주식에 대한 평가가 평균 회귀라면 이러한 주식이 주요 지수에 집중되어 있다는 점을 고려할 때 이는 전체 주식 시장에 엄청난 압력을 가할 것입니다.
제가 본 차트 중 강력한 후기 사이클 지표로 눈에 띄는 것은 1970년으로 거슬러 올라가는 SPX EPS/NIPA 이익입니다. NIPA 이익은 "현재 생산으로 인한 소득"을 나타내며 경제 분석을 위해 BEA에 보고됩니다. 이러한 이익은 관리 팀에 의해 단기적으로 영향을 받을 수 있는 "실제" 또는 "현재" 생산량과 회계 EPS 수입으로 간주될 수 있습니다. 경제 활동이 감소하는 기간이지만 바닥이 떨어지기 전에 경영진은 부진한 수익을 강화하기 위해 수익을 현재 기간으로 끌어올리는 것입니다. 그러나 이는 고무가 도로를 만나 회계 이익이 복귀를 의미하는 경제적 현실이 설정되기 전까지만 계속될 수 있습니다. 그리고 종종 경기 침체기 동안 NIPA 이익과 함께 마이너스 비율로 반전됩니다. 이 지표는 경기 침체를 예측하는 데 매우 신뢰할 수 있습니다. 위 차트에서 볼 수 있듯이 현재 우리는 1970년 이후 이전에 3번만 볼 수 있었던 수준에 있습니다. 경기 침체가 없더라도 이 비율의 단순 평균 복귀는 EPS에 전반적으로 압력을 가할 것이며 더욱 두렵고 조심스러운 상황입니다.
현재 경기주기 상태를 평가하는 데 중요하다고 생각되는 또 다른 차트는 위에 있는 JPM의 소비자 초과 저축 차트입니다. 은행은 코로나 시대 부양책으로 남은 초과 저축액이 0.2조 달러에 불과한 것으로 추산합니다. 총 저축은 여전히 상대적으로 정상적인 수준이지만 이러한 저축은 미국에서 가장 부유한 개인 중 상위 10%에 집중되어 있습니다. 대다수 미국인의 초과 저축이 고갈됨에 따라 수요 충동은 계속 감소할 것입니다.
지난 18개월 동안 노동 시장은 강세를 보였지만 채용 공고가 둔화되고 급여 인상률이 지속적으로 하락세를 보이며 노동 시장에 균열이 생겼습니다.
자동차 및 신용카드 연체율이 증가하여 소비자 대차대조표의 일부 약점이 다시 강조되었습니다.
TLT 확대
TLT ETF는 연준이 지난 4월 금리 인상을 시작한 이후 급격히 저조한 실적을 보였습니다. 총수익률표를 보면 최근 저조한 성과가 심각합니다. 생각해 보면 이는 매우 놀라운 일입니다. 지난 5년 동안 마이너스 총 수익률을 보였으며, 이는 진정으로 위험이 없는 자산은 없음을 입증합니다.
장기 국채 수익률 차트는 금융 전체에서 가장 중요한 차트 중 하나입니다. 이는 우리가 살고 있는 시대를 정의하는 수많은 거시적 추세를 나타냅니다. 인력 노령화, 생산성 저하 및 노동력 참여 감소, 성장 둔화, 혁신의 부족과 아마도 가장 중요하게는 지난 40년 동안 저금리를 조장해온 한결같은 통화 정책이 있을 것입니다.
분명히 간헐적으로 금리 상승 기간이 있었지만 전반적으로 이 짧은 기간은 장기 하향 채널 중 하나(차트의 빨간색 선)를 깨뜨린 현재 주기를 제외하면 이 차트에서 거의 눈에 띄지 않습니다.
세상이 끝나지 않았다는 사실을 이해하고 지난 2세대 중 가장 성과가 좋은 자산 클래스 중 하나에 재투자하는 현명하고 냉정한 투자자를 위한 기회입니다. 이와 같은 기회는 자주 나타나지 않으며 이를 더욱 매력적으로 만드는 것은 거래의 비대칭성입니다.
"거리에 피가 흘렀을 때 매수하라" 채권 시장이 인플레이션과 성장 전망 모두에 대해 지나치게 비관적이 되면서 고전적인 가치 진언이 여기에 적용됩니다. 위에서 논의한 것처럼 인플레이션은 연준보다 더 경직될 가능성이 높으며 대부분의 시장 참여자들이 기대하고 있습니다. 그러나 저는 또한 경제가 현재 가장 과열된 상태에 있으며 앞으로 몇 달 내에 둔화되기 시작하여 금리가 상승할 것으로 믿습니다.
인플레이션이 냉각되면서 경제가 연착륙하더라도 금리가 낮아질 것입니다. 채권 시장은 너무 두려워서 어떤 낙관론도 허용하지 않으며 30년 만기가 올해 대부분 보합세를 보임에도 불구하고 지난 3개월 동안 주식 시장이 대부분 평탄했던 반면 채권 시장은 50 BPS 급등했습니다. 이러한 수익 차이는 거의 확실하게 복귀를 의미합니다. 위험 프리미엄은 시간이 지남에 따라 하락 해 왔으며 주식 및 채권 성과의 크고 지속적인 차이는 거의 불가능할 것입니다.
결론
결론적으로, 국채시장은 지난 18개월간 주식시장 대비 큰 폭의 편차를 보였습니다. 역사적으로 이러한 편차는 복귀를 의미하는 경향이 있으며 70년대 이후 금리가 낮아지는 장기적인 추세를 고려할 때 비록 코로나 이전 최저 수준으로 돌아가지 않더라도, 금리는 계속해서 낮아질 것이라고 믿습니다.
